过去这么多年我的工作内容比较简单，一直是做资本市场。中国的股票市场从1994年开始一直到2012年各个时期的牛市、熊市，我都参与过，见证过。今天我想从这些方面跟大家做一些分享。
我将提供一个相对宏观的视角即行业竞争的情况。主要分享两个方面：第一，行业的整体情况；第二，行业内竞争者所采取的竞争策略和未来可能成功的模式，以及我个人的一些思考。
谈起中国资产管理行业，我们可以先看一下全球资产管理行业，这里所说的资产管理行业不包括PE、直投、VC，只包括二级市场投资。从全球的整体情况看，应该说资产管理行业是很大的一个行业，管理了70万亿美元的资产。中国现在的基金管理行业管理的资产只有22万亿元公募基金，如果加上专户大概是3万亿元人民币，相当于6 000亿美元，在全球市场中也就是1%略多的份额。
在中国的其他行业中，银行业目前全球利润第一，钢铁业规模占全球百分之几十，水泥也占全球百分之几十。如果按排名，中国资产管理行业应该说才刚刚起步，我认为未来中国资产管理的空间非常大。
资产管理行业70万亿美元中公募基金占的比例是25万亿美元，这也是比较大的数目。除了公募基金，还有股权基金、养老金等其他部分。在整个行业中美国和欧洲是大头，尤其是美国。过去这些年，全球竞争形势的集中度在提高，前几家公司占有的市场份额逐渐上涨，呈现出强者更强的态势，但我们仍然可以看到全球资产管理行业仍是非常分散的行业。美国的资产管理、基金公司数量有上千家，仅是香港地区就有上千家资产管理公司、基金公司，所以行业仍是非常分散的。为什么基金行业会这么分散？基金行业有七八十年的历史了，为什么经过了这么多年的整合没有达到汽车业的集中度，前四大公司能够占据市场份额的50%、60%，甚至是把小公司都消灭掉？这是因为这个行业有它自己的规律。基金业整体来讲适合相对比较分散的状态，不适合一家公司把所有的业务都做掉。
按产业链划分来讲，基金业在金融行业中的定位是金融制造业。拿彩电业来打比方，康佳、长虹就是彩电制造业，产业链的其他部分还有流通，代表就是苏宁。基金业就是金融业当中的制造业，是做产品的，相当于长虹、康佳、格力这样的角色，而银行作为渠道是产业链中的流通环节。
从全球形势来讲，渠道越来越集中，而制造业的集中度相对低一些，尤其是基金业。基金业为什么会分散，我们可以先来看看基金或者投资管理靠什么挣钱。投资要挣钱，很简单就是两点：第一，信息获取；第二，信息处理。如果你想比别人挣钱多，或者如果想从别人手里挣钱，这两点就一定要比别人强。我估计在中国，超额收益有70%以上来自信息获取。如果你想要在中国获取超额收益的话，没有信息优势很难做到，这是散户亏损比例比较高的一个重要原因。另外约30%靠的是信息处理的能力，包括我们在课堂学的知识、实践的经验等积累下来，信息处理能力比别人强。在发达市场获取超额利润越来越难，所以出现了越来越多的被动基金，因为取得信息优势非常难了，市场已经非常有效了。
基金只是金融业当中的制造业。从全球形势来说，渠道越来越集中，而制造业的集中度相对较低，尤其是基金业。
谈起中国基金，大家可能会觉得基金业也处于信息获取链的优势地位，但从我过去10年的经验来看，中国基金业在投资产业链的信息优势地位在快速递减，所以这几年中国的基金业投资业绩越来越难获取超额利润。我在2000年加入基金业的时候，每年获取20%的超额收益并不难，现在每年获取5%的超额收益都很难了。这是因为市场变得更有效了，同时基金业在整个信息链上的优势地位也减弱了。10年前，没有多少投资者研究上市公司基本面，而基金公司在这方面非常重视，获取的经常是第一手信息，而现在参与市场博弈竞争的包括上市公司大股东、私募基金、专业机构投资者、专业个人投资者、基金和散户投资者等，基金在这个博弈中的信息优势并不明显，所以，基金公司这些年的信息处理能力不断提高，但由于信息优势没有了，超额收益就越来越小，甚至没有了。
我讲了中国的基金经理很难挣到超额收益的原因，现在再来讲为什么全球的资产管理行业的集中度相对不高。如果一家基金公司规模太大的话，不可能有超额利益。如果一个基金公司占市场份额100%，自己能战胜自己吗？不可能。只有说100家基金公司竞争才有第一、第二到第100，所以体量大到一定程度了很难战胜市场。反而有一些小公司形成了自己的核心投资能力。前面我提到了优势包括两点，一是信息获取，二是信息处理。公司之间投资能力的差距来自信息获取上的更多，如果公司资产规模太大了，要取得持续的超额收益就必须有特别多的信息优势，这太难了，在某些区域、某些行业可能取得部分信息优势，但在所有方面都获取信息优势就非常难了，这是全球基金业总体来讲比较分散的一个重要原因。
基金或投资管理靠什么挣钱？第一，信息获取；第二，信息处理。基金在整个信息链上的优势地位减弱了。
中国的基金行业只是中国资产管理行业中的一部分，规模为24万亿人民币，基金业的几个竞争对手是：银行业理财产品，2万亿规模；保险，5万亿规模；信托，3万亿规模；券商，1 500亿规模。各自有自己的竞争模式。过去几年，信托业发展最快，保险其次。
基金业跟这几个竞争行业是怎样的竞争关系？我给大家讲讲基金业的定位。基金业跟这些对手比起来，主要优势在于投资管理能力。因为基金业目前没有渠道，产品设计又比较单一，投资工具等方面相对对手来讲比较弱。所以我们要比的就是投资管理能力。
另外一个区别就是，实际上基金业是为普通大众理财的，像我们公司（富国基金）有400万客户，活跃的客户是200万。我们管理的资产是六七百亿人民币，如果不包括大的机构客户，每个客户平均2万元钱，我们确实是为普通老百姓理财的管家。看看我们的竞争对手：私人银行100万美元起步，信托100万元人民币起步，券商理财20万元起步。只有保险和基金1 000元钱就可以买，全世界都是一样的，在欧洲基金是100欧元就可以购买了。大家经常不满我们亏钱、挣钱都要收管理费，但这确实是国外这么多年发展的经验，固定管理费的模式是运营成本最低的，从最后的博弈结果来看是对老百姓最有利的，但投资者不是太容易理解。
我在10年前刚入行的时候，基金业只有几百亿的规模，那个时候我们就想着，如果我们公司能够有100亿得多牛啊。实际上很快，2006年、2007年两年爆发式增长，基金业从几百亿、一千亿的规模直接跃升到几万亿的规模，2007年就发展到3万亿，是黄金时期，过了一年最好的日子。从那之后，实际上这几年已经有4～5年的熊市了。12年前，我在另外一家基金公司做基金经理，最开始的日子是不错的，当时是做封闭基金，是投资者抽签买的，发行的时候，20亿的基金可以有2 000亿的认购。大家的认购热情非常高，想买的都很难抽到一份。那个时候的大客户如保险公司的领导来见我们的话，能见到我们的分析师就很不错了。
但是情况逆转很快，到了2003年、2004年，变成我们的总经理求见他们的分析师也不一定能够见到了。当时有一些没有意识到自己地位的基金经理或者是基金公司的总经理，在2004年、2005年就很难过了，之前他给保险公司脸色看，现在发现日子不好过了。现在我们基金公司已经很清楚地意识到了自己“乙方”的地位。
中国的基金还是以股票型为主，富国基金70%是股票基金，其余的部分货币基金比重大一点，债券基金比例很小。全球来讲，债券基金能够占到一定比例，但在中国比例比较小。为什么中国债券基金没有发展起来？我自己很喜欢债券基金，我认为不仅是收益不错，未来前景也不错，但是整个债券基金的规模还没发展起来，反思有几个原因：中国人还是比较穷，所以不喜欢买债券，2万元钱买债券一年挣6%、7%，什么时候能够成为百万富翁。如果买股票基金一年挣5倍，还是可能通过5年成为百万富翁的。2007年我在北大做过调查，我问大家认为自己投资股票一年能挣多少，有5位同学回答，最低的一个是30%。我估计今天如果做这个测试，不会有这样的结果。
未来10年，中国基金业是一个什么样的前景，这是对中国未来金融资产的预测。中国老百姓越来越有钱了，而且财富积累的速度会大于GDP的增长速度。这是基金业发展的基石。对这10年的预测可能不乐观，但是有一个原因使得我对中国资产管理行业未来长期前景很看好。为什么说中国的二级市场投资机会越来越大呢？全球二级市场投资规模远远大于PE、VC，这个规模是数量级，公募基金超过对冲基金和私募一个数量级以上。美国的私募2万亿，对冲基金2万亿，公募是20万亿美元，相差一个数量级；其他国家差得更多，股权投资更少。为什么最后是二级市场为主，道理很简单，股权投资是投资一些新的，是新增产能，二级市场是投存量资产，随着社会越来越成熟，其实可投资的东西会越来越少，最终大家必须要在存量资产中投资了。高速公路修了两条，再修第三条就没有意义了，那个时候二级市场投资这两条就可以了，不会有VC、PE花钱建第三条。现在中国还有各种投资机会，建地铁、建房子、盖厂房，每年中国的投资率都是以百分之几十在增长，但未来的投资率一定会降下来，没有了新增机会，一定是转向投资存量资产，那个时候，二级市场基金就会成为社会配置资源的主力。
另外我们可以看到，还有一个因素在促进二级市场资产管理业的发展，第一代富豪喜欢自己管钱，他们把钱用于再生产，比如说刘永好有钱了不是投资基金，而是去继续投资其他实业。但是很多富二代不愿意这样，而是喜欢跟欧洲的富人一样，把公司交给专业经理去经营，把自己的股权稀释一部分投资其他方向，这个时候就需要专业的公司去帮他们打理，把他们的财富投资到其他的方向去。这样的时代在慢慢到来。我们分析认为，到2020年基金业规模会达到15万亿。
再来看看中国基金业现在的规模排名，整个行业一共有70家公司，前10家公司一共占市场份额的50%，前5名变化稍微小一点，6～10名竞争比较激烈，经常会有变化。
总结过去的发展，我认为基金业中能赢的公司都有自己的特点，总体来讲，过去这些能赢的公司最主要是赢在跟政府的关系上，了解政府意图。中国基金业用了12年的时间把全世界的基金产品都搬到了中国。如果说基金产品同质化，或者说基金产品单一，我国已经把全世界最新的基金产品都抄过来了，国外有的基金产品我国全都有了，而且国外没有的我们也有，应该说是走在很前面了。每次创新都是政府允许放开某一部分，这就是机会，我们就把国外的这一部分搬过来。做得好的公司就会抓住这样的机会。
过去10年我们看到很多机会是偶然的，就像跑马圈地一样，本来告诉你不许跑，突然可以跑了，有一些公司去跑了，提前把地占了就是它的。现在我觉得未来该占的地已经占完了，该创新的产品也已经创新了，未来可能要比一比谁做得更精，就像彩电业一样，中国彩电业现在有点全军覆没的味道。但是我们看到10年前中国彩电业是很厉害的，我担心中国基金业未来重蹈中国彩电业的覆辙。早期要靠速度快，赶快把产品推出来，老百姓还不知道什么东西好，什么东西不好，有什么产品就抢什么。我在嘉实做投资的时候，有一个产品一天卖了400亿，老百姓排队买。后来还有一个公司一天卖了700亿，把银行系统都弄瘫痪了。实际那个基金是开放式的，今天买不到明天还可以去买。居然还有金融专业的学生去排队买开放式基金的，这很好笑，这说明中国的投资者对基金太不了解了。
基金业未来挑战和机遇都是存在的。从挑战来讲，我认为一个主要的方面是其他行业如私募、银行的竞争。还有就是基金公司之间的同质化，不仅是基金产品同质化，而且是基金公司之间的同质化。
中国企业普遍没有战略，都是同质化竞争，都是打价格战，上规模，做产业链，什么都做。如果这样的话，中国基金业是没有未来的，最终中国基金业在产业链上就没有讨价还价的能力了。在产业链上，我们与下游渠道去讨价还价的时候，如果富国基金、嘉实基金、华夏基金没有区别的话，所有的讨价还价能力都在银行那一边，所以必须做出自己的优势。比如牙膏业，高露洁做得非常好，在沃尔玛有自己的品牌，老百姓去买就买高露洁的牙膏，因为大家会认为它有不一样的地方。如果基金业未来没有品牌，没有差异化，完全是银行的经理说买这个还是买那个，基金业的利润就会消失。我们现在15%的管理费每年大概40%多接近50%分给银行。如果未来没有差异化，就会是60%、70%分给银行，最后的结果是整个行业利润的下降，没有利润就没有竞争力，留不住好的人才，最后就慢慢走向非常平庸的同质化行业。
基金业的机遇也是很大的，最大的机遇是目前中国基金业的渗透率是很低的，80%的客户还没有买过基金，其他国家的老百姓买基金是日常的投资了。另外，中国的基金公司普遍没有定位和策略，所以如果哪个公司能够坚持做长线就会有机会。还有养老金的增长也是机会，中国的养老金未来将有巨大的增长市场。美国的养老金占了半壁江山。中国逐渐进入老龄化社会，部分地区出现了现收现付养老金都不足的情况，意思是说相对年轻的人缴的社保养老金全部给退休的人发退休工资都不够了，怎么办？ 确实需要大力发展养老金，并把这些养老金管理好，使其长期能够保值增值，这也是我们资产管理机构的机会。
2011年银行理财产品发展达到3万亿的规模，老百姓因为理财渠道比较窄，感觉过去几年基金业绩不理想，所以选择投资银行发行的4%～5%的理财产品。实际上中国的理财产品是利率市场化的一个过渡产物，因为中国利率是管制的，存款利率国家有规定，活期05%、1年定期35%，老百姓不愿意存。银行没有办法，变相地通过理财产品把储蓄的利率提高，这不过是利率市场化的绕道手段而已。
再来介绍信托产品，中国的信托公司的主要收益来源是高收益债券市场。由于中国企业的发债受限制很多，要经过相关部门的审批，很多有融资需求的企业，从银行或者资本市场上都拿不到钱，信托恰恰提供了这样的机会。信托做的事情是把一些富裕人群的资金集合起来，以很高的利率贷给企业，可能利率从10%到20%，如果中国未来高收益债券市场发展起来，投资者可以更方便地在市场上购买这类产品。目前的一些高收益信托产品的生存空间就大大缩小了，因为信托产品的中间成本太高了。近期上海交易所正计划推动高收益债券市场发展，相信很快就会推出来，那么我认为对信托公司的业务会有压力。
另外一类投资产品是阳光私募，我认为中国的阳光私募和国外的对冲基金有一定的差别，反而中国的阳光私募基金更像是没有牌照的公募基金，国外的私募基金采取的投资工具、投资手法、面对的群体都和公募基金公司有很大区别，而中国的私募基金和公募基金投资的手段、投资的思路、客户群体、销售渠道都基本一致。举个例子，国外私募基金的客户绝大多数是非常专业的机构投资者，而中国私募基金的投资者主要是富裕个人，所以很多中国的私募基金经理也很痛苦，业绩一旦波动，会有很多客户的投诉，沟通成本非常高。
在我看来，中国的阳光私募基金绝大部分是股债平衡类公募基金，但是高收费的平衡型基金，收2%的管理费加20%的业绩报酬，而平衡型公募基金的管理费只有1.5%，那就要求私募基金的基金经理投资能力要远远高于公募基金经理，才能收这么高的费。从过去这几年的业绩表现来看，阳光私募基金的业绩与平衡型公募基金的业绩并没显示出明显的优势，所以，2011年以来，阳光私募基金的发展速度明显放缓。
公募基金看过去几年的情况，产品数量增加很快，已经超过1 000只了，但是规模没有上涨，单个基金的平均规模变小了。
券商资产管理前几年的发展速度也不快，现在也只有1 000多亿的规模，随着券商创新业务的放开，相信发展空间还是比较大的。
社保、保险基金的增长比较快，全国社保有8 000多亿的资产，保险公司5万亿，企业年金大概三四千亿，这些方面我认为未来增长的空间很大，而且很快。它们会是证券市场的主要投资者，也是基金管理公司特别重要的客户。
散户跟机构投资者的差别在哪里？一个重要的差别是散户只看结果，对理念、流程、风险管理并不关注。机构更关注过程，需要判断投资机构获取持续业绩的能力。因为根据过去的业绩并不能简单推算未来的业绩，我们分析了中国基金业13年、14年的历史，从基金业绩的连续性来看，过去3年的业绩和其后3年的业绩相关性不明显，所以，追逐明星基金经理的策略无效。所以，简单地根据基金过去几年的业绩来决定是否要投资是不够的。
据我观察，中国有很多的机构投资者采取了与散户投资者类似的投资策略，更多关注短期波段操作，从结果来看，长期投资业绩普遍不理想，，原因是太关注短期业绩了，没有长远打算。
中国基金业近几年受到非常多的批评，有很多批评是有道理的，也有很多是没有道理的。基金公司需要反思，我认为投资者也需要反思，为什么？大家都知道日本的消费产品质量很好，最主要的推动力是日本的消费者对产品质量最挑剔，由此推动企业不断提高产品质量。中国的基金投资者普遍特别关注短期业绩，这也促使基金公司去追逐短期绩效，在各方面都关注短期业绩。以基金经理为例，很多公司希望寻找短跑选手，也就是短期业绩有爆发力的基金经理来促进销售。所以说，投资者需要为基金公司的短期行为承担部分责任。
对于基金公司普遍的短期行为，另外一个需要承担责任的是销售渠道，渠道比如银行直接接触投资者，有责任教育投资者正确的投资理念，包括长期投资、理性投资等，但销售渠道受利益的驱动，希望投资者短期操作，增加渠道的销售手续费，没有承担好投资者教育的责任。
前面讲了我对基金业整体的看法，接下来讲一些具体的事情。中国基金公司包括我在内都有任期，常见的是3年任期，所以管理层都希望3年出成绩，成绩主要体现在管理规模的排名，因此，我们看到，每到年末大家都努力销售货币基金，争取同业的规模排名上升。
另外大家可以看到，中国的基金公司都是追求全产品线的百货店模式。基金产品大致可分为主动股票型、指数型、货币型、债券型等几大类型，我们的基金公司不管大小，都选择各类产品都做，形成同质化竞争，结果是各公司之间的投资能力并没有形成明显差异。
现在的基金业过度依赖银行渠道，银行费用占了基金销售收入的大头，这是中国金融业很大的问题，银行业太强大了，金融业内的其他类公司都依附于银行。包括保险、信托、券商、基金、证券公司，都是依附于银行去获得销量，主要的命脉掌握在银行手里。现在中国对银行业的混业经营还没有放开，如果放开银行做股票经纪业务，我们的100家证券公司的利润将会大幅下降甚至消失，因为银行的渠道能力要远远强于证券公司的渠道。
中国的银行业已经太强了。未来中国的金融业还是会以银行为主，最强大的还是银行，谁跟银行捆绑在一起发展谁就最厉害。中国未来最大的基金公司可能不是华夏，更可能是工银瑞信或者是建信基金，这只是时间的问题，我想5年、10年这个情况就会发生，没有办法，银行有渠道的优势。像欧洲，现在也是银行主导的，所以银行下的基金公司最大，独立的基金公司只能走个性化、专业化、特色化道路。
基金公司的业务发展要持久，绝对不能什么都做。过去还有产品审批的严格管制，现在越来越放松，公司发展的瓶颈在于是否有足够的品牌影响力，能够形成稳定的销售规模。
总体来讲，我觉得中国的基金业出现了同质化的竞争势头，是由体制、治理结构、股权结构、中国的经营环境等等造成的。这也是比较可怕的情况。
我们再来看看国外的基金公司。国外的基金公司是很有趣的，大家可以看一下它的模式，每个公司都有自己的竞争特点，发展到现在差异化竞争，竞争的不是价格，而是自己的特点。看State Street这家公司，现在做的是一个大平台，可以发基金让别人来管，它自己不管。但是公司后台运营能力特别强，后台运营成本最低，让它帮你做后台委托效率最高，它是成本最低的公司。有些基金不愿意做后台，它来外包。Vanguard这个公司也很有意思，它的基金投资者就是它的股东，如果公司节约了费用、挣了钱就分给基金投资者，它的成本做得最低，主要是投资都做得很大。像这两家公司，都是上万亿的规模。富达也非常有名了，这家公司是做明星经理的，华夏基金走的就是富达的路。华夏大概6、7年回报是10倍，超过了富达当年的投资回报率。
资本国际这家公司又不一样，因为有的客户关注中短期业绩，更喜欢富达的基金，但是一些非常长期的投资者更喜欢资本国际，这个公司很有趣，只追求长期业绩，从来不做广告，从来不在牛市的时候推销基金。长期业绩做得非常好，公司没有明星基金经理，为了避免出现明星，将每份基金分拆很多份，由很多基金经理和分析师共同管理，外部看不到业绩来源于哪个基金经理，该公司10年、20年、30年的业绩都很好。有一批被它理念打动的投资人就买了它的基金，而且持有时间非常长，公司聚集了一批优质的客户。所以，资本国际在基金行业的地位有点超一流的意思。
BlackRock公司是另外的一种模式，这家公司是做债券起家的，现在是全球最大的公司。公司的历史不长，大概也就30年，几个年轻人合伙办起来的，走的是并购路线。它不断地买人家的公司，这个公司的风险管理和债券投资最出色。它通过并购成了全球最大的公司。
这些公司都非常有意思，下面还有一些比较有特点的公司。有的公司只做一类产品的像Bill Gross的PIMCO，是债券之王，只做债券不做其他品种，它管理的基金有上千亿美金，全球最大的基金由一个人管理，被称作债券之神。最近几年他赌错了方向，业绩不理想。
从全球目前的竞争格局来讲有四种模式。第一种模式叫规模经营，像富达这样的公司，什么都做，产品线很齐，规模很大，像百货店一样什么都可以买到，这样的公司利润率不错，可以达到34%、35%。第二种比较成功的叫多精品店的模式，多精品店的模式是买很多小的精品店式的有特点的公司，每个都很小，然后合并，给每一家独立的运营权。很多保险公司都采取这样的策略，保险公司做投资一般来讲是做不到最优秀的。第三种是只专心做一类产品，可以做得非常优秀。第四种也是最不理想的模式，也是目前中国很多基金公司都在采用的模式，就是规模中等，什么产品都做，既不是精品店又没有达到规模经济，结果业绩平庸，没有差异化，资源消耗很大，利润率很低，这是最失败的模式，值得我们反思和警惕。
做投资为什么要给独立的基金公司做？为什么独立的基金公司做得比集团下属的要好？因为不同公司和不同行业需要的企业文化不一样，企业文化有很大的差别，是要跟行业性质匹配的。大家在选职业方向的时候，比如说是去基金，还是去银行，或是去券商，需要考虑一下自己的价值观、想要的生活和自己的特点来决定。有什么不同呢？先说基金公司，成功的基金公司基本上是采取平层结构互相尊重的，像互联网一样网状的模式，人跟人之间很平等，没有上下级，感觉不出来谁是领导，谁是员工，都是非常扁平化的模式。为什么这种模式运营得最好？因为基金公司靠的是信息获取和信息处理，而信息在平等的情况下传递最有效。你跟你的老板很难沟通，你不会把所有的心里话告诉他，他也不会告诉你。大家真正能够沟通好的是同事，只有大家平等了才有完全的信息沟通。一旦开始有层级化，信息就不那么畅通了，有一些事不敢告诉老板，这就会有信息的不对称存在。这样会影响公司内信息的传递，因为信息进来之后会走形，走形之后又互相误导，你误导我一个，我误导你一个。投资基金经理为什么需要一个团队，因为一个股票基金经理或者是一个分析师大概能透彻分析5～10个公司，超过15个以上的公司就只能是大概看看，很难透彻研究。但是每个基金经理的投资组合里股票数量是30～50个，甚至是100个，这些投资决策就需要团队的互相支持，所以扁平结构最适合这种产业生存，只有扁平结构，信息才能畅通，才能够做得最好。
但是银行就不一样，是爬梯子。因为银行最需要的是风险控制，中国的银行过去是营业部批贷款，结果都批给自己的亲戚、朋友，出了很多问题，后来贷款权力上收，把风险集中控制了。由于权力在上层，所以游戏规则就是不断努力地升迁，银行的文化是层级文化，与基金行业的平等扁平文化不同。
如果你的价值观是长线理念，不是那么在乎钱，只想比较平等，有很好的环境慢慢把事做得比较好，又为老百姓作贡献，那么做基金经理就比较合适。如果想赶快挣钱买房子，投行比较合适，做一个项目下来就有很多钱，但非常辛苦，压力很大。如果喜欢做领导的感觉，那就去银行和保险公司。
基金经理和投行这些卖方的人不一样，表达能力不如卖方，而卖方分析师只说优点不说缺点，逻辑很清楚。而基金经理和买方的分析师需要比较灵活，知错就改。如果不改正错误就要完蛋了，100笔交易中有40～50笔都是错的，基金经理们天天犯错误，又要天天改正错误。但是卖方分析师不需要改正错误，他可以一直持一个观点5年，总有一天让他说对，说对了就一举成名。因此，从这个角度看，性格倔的人适合去投行做卖方分析师，性格灵活的来基金公司做买方分析师。
再来谈谈对冲基金、共同基金和像巴菲特那样的长期投资到底有什么不同？我的理解是，主要差别在于目标投资期限，从而影响了投资理念和投资哲学。投资目标是10年、3年、1年，还是一秒钟决定了应该采取什么投资策略。以股票为例，不同的时间段股价的驱动因素是不同的，长期看，比如5年以上，企业的基本面是股价的主要驱动因素。若投资期限是1～3年，主要驱动因素就是50%的企业基本面，还有50%是投资者的情绪口味。共同基金的目标投资期限是这个区间，所以基金经理在研究企业基本面的时候，也会关注投资者的情绪变化。如果是短期投资甚至高频交易，再去研究基本面就没意义了，股价驱动的因素完全是投资情绪层面的。
所以中国的很多普通投资者的策略出现了明显错误，投资的期限3天、5天，但投资策略却要学习巴菲特，若打算投资5年、10年可以学巴菲特，但短期投资就不要学他了。因此，我认为巴菲特的理论害了很多知其然不知其所以然的中国投资者，包括一些共同基金的基金经理。基金经理的投资能力不仅要分析基本面，这只占50%，还有50%是分析大众的潮流，分析大众的心态，去感知。最后实际很多决胜在于对潮流的把握上。因此，可以说基金经理做到一定程度比的不是基本功，是心态和性格。我看了很多基金经理最后做得不行不在于基本功上，这些都能够学，最后输的是性格。中国的阳光私募很多也是学习巴菲特，而投资期限又非常短，也犯了类似的错误。
中国基金业能不能走向差异竞争，实际上影响因素很多，最关键的因素是基金公司治理结构，最好的治理结构是管理层和员工持股，这样才能考虑更长期的事情。
对中国基金行业的担忧还有一个就是中国股市未来是否能够提供持续的回报， 股票基金投资的回报主要来源于基础市场的回报，若股市表现不好，股票基金的前景堪忧。从全球情况来看，股票市场的长期投资回报比10%稍高，这个回报来自上市公司的价值创造，若中国的上市公司不能够创造价值，中国的股市长期就没有回报。
提问：我想问债券市场发展和基金业发展的关系。您提到国家以后会发展债券，包括公司债、企业债、地方政府债等等，既可以削弱银行体系在金融体系当中的作用，更能促进证券行业的发展，同时也会增加金融行业的市场份额。您觉得这个行业发展是否会改变中国银行独大的格局，促进基金行业的发展？
窦玉明：我对这一部分是很有希望的，首先这个事情改变中国特色有些难度，但是中国肯定会非常投入债券市场的发展，可以使银行垄断贷款市场的格局有所改观，又让中国中小企业能够更好地融资，同时融资成本又比较低。
我认为债券是最好的让投资者和被投资公司结合的媒介。现在为什么发展不起来，是因为管制没有放开，因为要批的东西太多。如果中国放松管制，一些企业破产，债券无法清偿，反而对中国的债券市场是好事。如果像现在这样，任何垃圾债永远不倒闭，都要国家保护的话，没有办法定价，最后的结果还是政府发债而不是靠自己的资质去市场定价。我希望在这方面能够快速地放松管制，我们现在管得太多了。
还有一点,未来信息技术的发展，会挤压中间商、渠道商的利益。过去银行的渠道很多就没有用了，比如说，买基金通过银行柜台是不合算的，而是直接通过网上银行购买。
提问：您觉得中国的基金行业跟美国的基金行业在面对政策监管方面有什么不同？中国基金有没有想上的产品但是政策限制却无法上？
窦玉明：实际上中国的基金审批已经越来越放开了，基本上没有什么产品不批。政策审批没有了，过去的问题主要在这里，就是我要批什么产品，现在没有了。这方面跟美国的差距已经变小了，我们的证监会基金部已经放了很多权力了，把审批权放了很多，没有太多关卡了。
提问：前一段时间兴业在A股IPO询价的时候，市场的询价是先往上询价再接着往市场发行。我们发现，兴业基金在询价的过程中拒绝了询价，这是基金券商在这样的生态链上通过IPO来提升价格，形成一种跟发行者比较好的关系，这对中国股市和散户是没有利益的，这样是不是说明中国的基金行业至少在A股定价方面变得不断地成熟，变得理性？
窦玉明：在新股定价问题上，我认为最大的问题是股票供给不足，而不是定价过程，若是每个股票发行都有上百倍的认购，根本不可能形成好的定价机制。只有加大发行量，让一二级市场接轨，那时候市场化定价才有基础和意义。
提问：现在银行和信托发展迅猛很火爆，但是基金和券商基本上没有很大的发展，在您看来我们的券商或者是基金业路在哪里？
窦玉明：这是一个比较难的问题，基金业到底能不能长大，最重要的一个因素是产品能不能挣钱。全世界的共同基金大部分扩展下去了，有可能是债券，有可能是股票，都上市了，产品没有太复杂化。说我们的产品单一和同质化，我认为这就是一个错误的看法，基金是卖给普通投资者的，就是要很简单，容易明白，所以，基金产品同质化这个看法根本就是错误的。
提问：您谈到了降低股市的进入门槛，这样的趋势会不会造成股价大幅度波动？这估计会持续几个月？
窦玉明：我觉得中国的大盘蓝筹股已经完成了这样的过程，基本上已经和国际接轨了，以及二级市场和一级市场接轨。现在银行股1.3倍的市盈率，如果要买没有上市的银行，PE的投资也是1.5倍，同样的价格，没有价差了，没有套利空间了，卖不出去股票也正常。小盘股肯定不行，中国的中小盘股、垃圾股始终定价太高。中国老百姓特别钟爱小盘股、垃圾股、科技股，需求一直没有被满足。我想现在发行能不能再快一点，这样的问题就解决了。我自己觉得三五年之内可能性应该比较大，现在大家投资的话要远离垃圾股、小盘股、科技股、高成长股，这类股票是最危险的。
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